by C Sabella · 2019 — L’attivismo degli azionisti (shareholder activism) è stata la chiave per dwp.uk/consultations/consult/2002/myners/shareact.pdf.
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DIPARTIMENTO DI GIURISPRUDENZA Cattedra di Diritto Privato Comparato TUTELA E COINVOLGIMENTO DEGLI AZIONISTI COMPARATA FRA ORDINAMENTO NAZIONALE, INGLESE E COMUNITARIO RELATORE Prof. D omenico B enincasa CANDIDATO C hiara Sabella Matr. 132653 CORRELATORE Prof. ssa B arbara S anta D e Donno ANNO ACCADEMICO 2018/2019
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2 INDICE INDRODUZIONE 4 CAPITOLO 1 FONTI DI LEGGE E CODICI DI AUTODISCIPLINA 1.1. Fonti di legge 1.3.1. Segue: Il Corporate Governance Code del 2014 1.3.2. Segue: Lo Stewardship Code . 26 1.4. I Non – Executive Directors (NEDs) 1.4.1. Segue: I Board Committees . 31 1.4.2. Segue: il ruolo degli investitori istituzionali nella corporate governance al ia 1.5.1. I principi OCSE del 1999: il punto di partenza per il legislatore italiano 1.5.2. La c.d. Legge sul Risparmio: legge 262/2005 1.5.3. Linee guida e codici di buone pratiche 1.5.4. Il codice di autodisciplina delle società quotate CAPITOLO 2 DETERMINA ZIONI SOCIALI 51 2.1. Il principio one share – one vote 2.3. Diritti patrimoniali 2.4. Diritto di opzione 2.6. Non discriminazione, proporzionalità e trasparenza 2.7. Esercizio dei diritti tramite intermediari . .85 2.8. Trasparenza degli i nvestitori istituzionali, dei gestori di attivi e dei consulenti in materia di voto . .89
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3 C A PITOLO 3 RENUM ERAZIONE DEGLI AMMINISTRATORI E SAY ON PAY 9 3.1. Diritto di voto sulla politica di remunerazione 1 3.1.1. Segue: il Say on Pay nel Regno Unito 8 3.1.2. Segue: il Say on Pay in Italia 1 3.2. Trasparenza e ruolo del remuneration committee 8 3.3. Misure di disclosure e corporate governance sulla remunerazione degli amministratori esecutivi in Europa 3 3.4. Contabilizzazione degli incentivi azionari fra i costi 6 3.5. Attribuzione degli incentivi azionari agli amministratori indipendenti 3.6. Tutela reale e tutela risarcitoria 5 CAPITOLO 4 FORME DI ATTIVISMO E OBIETTIVI 4.1. Aree interessate e fattori che stimolano l 3 4.2. Strategie comuni per 4.3. Attivismo low – cost e investitori istituzionali 4.3.1. La passivity rule 4.4. ttivismo degli investitori istituzionali in 163 4.5. Attivismo high – cost 4.6. Lo shareholder activism e gli hedge fund . .17 0 4.6.1. Lo shareholder activism nel Regno Unito . 176 4.6.2. Lo shareholder activism in Italia CAPITOLO 5 NUOVE FORME DI COINVOLGIMENTO PER I DIPENDENTI E TUTELA DELLE MINORANZE lavoratori .. . . 186 5.2. Partecipazione azionaria dei lavoratori 1 5.3. G estione collettiva della partecipazione azionaria 5.4.1. Segue: le principali iniziative adottate nel Regno Unito 5.4.2. Segue: il quadro le gale della partecipazione finanziaria dei lavoratori in Italia 5.5. La legislazione in materia di tutela delle minoranze azionarie nel Regno Unito e in Italia : brevi cenni
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4 CAPITOLO 6 DIRETTIVA UE 2017/828 . . 221 6.1. Contenuto della direttiva 6.2. Obiettivi 6.3. Il ruolo degli investitori istituzionali alla luce della SHRD II 6.4. Il coinvolgimento degli azionisti nella determinazione della remunerazione dei direttori .237 6.4.1. Segu – on – Pay 39 CONCLUSIONI 5 BIBLIOGRAFIA 3
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4 IN T RODUZIONE shareholder activism) è stata la chiave per effettuare importanti operazioni societarie negli ultimi anni e può essere descritto come un rinnovato esercizio dei diritti di proprietà ( ownership rights ) degli azionisti 1 . governance aziendale, in parte, in termini di istituzione del meccanismo di responsabilità per gli azionisti ( accountability ) 2 . olgimento degli azionisti al fine di proteggere i loro interessi residui 3 . perché anc h e le regole c he governano il finanziamento azionario sono state oggetto di complesse riforme in Italia 4 e di una grande quantità di critiche e valutazioni in Inghilterra 5 . Per tale motivo il presente lavoro di tesi intende offrire una prospettiva comparatistica del fenomeno, analizzando non soltanto la disciplina offerta dal nostro ordinamento, ma anche quella adottata nel sistema del Regno Unito e a livello comunitario. Regno Unito, le regole che governano il finanziamento azionario sono sempre state 1 Il Governo britannico ha sempre considerato gli azionisti come possibili detentori di un dovere fiduciario di impegnarsi con un appropriato attivismo nelle loro società partecipate. Vedi encouraging shareholder activism (Consult ation Paper, 2002), scaricabile su http://www.dwp.gov.uk/consultations/consult/2002/myners/shareact.pdf . Ciò è dovuto in gran parte alla tendenza degli azionisti investito ri ad essere passivi e insufficientemente attivi nel governo della società partecipata. Vedi H. SHORT & K. KEASEY, Institutional Shareholders and Corporate Governance, in Corporate Governance: Responsicilities, Risks, and Remuneration , pp. 61 – 92, (Kevin Keasey et al. eds., John Wiley & Sons 1997); R. STRATLING, General Meetings: A Dispensable Tool for Corporate Governance of Listed Companies ?, in 11 Corp. Governance 74 (2003). 2 Non ci sono dubbi che questa visione della Corporate Gov finanziaria, principalmente esposta come problema di agency , in cui i proprietari sono considerati detentori del rischio residuale del fallimento della società e quindi hanno maggiori incentivi per garan tire loro la responsabilità della gestione. JENSEN & MECKLING, Theory of the Firm: Manageral Behavior, Agency Costs and Ownership Structure , 3 J.Fin. Econ . 305 (1976). Questa teoria spesso è vista dai teorici stakeholder come troppo restrittiva; ma Jensen e altri hanno spiegato che la responsabilità ultima dei dirigenti nei confronti dei proprietari comporta obiettivi manageriali per massimizzare il valore della società e che, in una certa misura, creerebbe anche benessere sociale. Vedi JENSEN, Value Maximi zation, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function , ristampato in Corporate Governance at the Crossroads , Donald H. Chew & Stuart Gillan eds., McGraw – Hill 2005); F. H. EASTERBROOK e D. R. FISCHEL, T he economic structure of Corporate Law , in Th e Econom , Harvard University Press 1991. Ma vedi anche M. BLAIR, Ownership and control , Brookings Institution Press, 1995, che dice che gli azionisti ad esempio impiegati, sono anche detentori del rischio residuale; J. PARKINSON, Corporate power and respon sibility, 262 – 71, Oxford University Press, 1994, che modello dominante della responsabilità sociale. 3 Vedi, e.g., L. A. BEBCHUK, The Case for Increasing Shareholder Power , 118 Harv. L. Rev. 883 (2005); R. A. G. MONKS, The new global investors come fondamentali per la sostenibilità delle società e delle loro pratiche. 4 D.lg s del 17 Gennaio 2003, n.6, pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale del 22 Gennaio 2003, m. 17, suppl. ord. Riforma organica della disciplina delle società di capitali e società cooperative, in attuazione della legge 3 ottobre 2001, n. 366 , modificata by D.lgs 37 del 6 Febbraio 2004. Un secondo emendamento del Decreto n. 6 è stato effettuato adottando il D. Lgs. 28 dicembre 2004, n. 310 (Integrazioni e correzioni alla disciplina del diritto societario ed al testo unico in materia bancaria e creditizia) pubblicato nella Gazzetta Ufficiale del 30 Dicembre 2004, n. 305 . 5 v. P. D AVIES , w, (London 2003), p. 613 e ss..; e anche S. L AURENT , Capital structure decision: the use of preference shares and convertible debt in the UK , working paper, www.ssrn.com .
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5 una grande varietà d i azioni e la riscossione delle azioni stesse, possono essere viste come uno strumento flessibile per la finanza azionaria creativa. Il contesto italiano è molto diverso: storicamente, il codice civile italiano, che include anche le regole che regolano le società, era visto come un sistema rigido. Forniva alle società solo regole obbligatorie e consentiva solo il rilascio di alcune classi di azioni. Di conseguenza, sia le società quotate che quelle chiuse erano spesso costrette a emettere strumenti di debit o (come obbligazioni o prestiti bancari) per finanziare i loro investimenti. 6 . Tuttavia, adesso la situazione italiana è cambiata: le riforme del diritto societario italiano (in vigore dal 1° Gennaio 2004) consentono ora alle aziende di scegliere tra una serie di opzioni e perfino di costruire una sofisticata struttura azionaria. disciplina della gestione societaria, ma anche per le principali differenze fra il modello societario inglese e quello italiano. Nel Regno Unito con il t ermine company si indica la società commerciale con personalità giuridica, in cui la responsabilità dei soci è limitata alla quota di capitale dagli stessi sottoscritta e per tale motivo si parla anche di company limited by shares 7 . In tale tipo di società la n a tura de l rapporto con cui gli amministratori sono legati alla società è quell a del trustee agent e mediante un sistema di audit avviene il controllo degli amministratori. company tra public company (nelle quali il numero dei soci è illimitato e le azioni sono liberamente trasferibili) e private company o, stabiliscono il numero massimo dei soci), per tutte le società commerciali il cui numero di soci sia superiore a venti incorporation . Gli organi essenziali della società per azioni ( gener al meeting ) e il consiglio di amministrazione ( board of director ). Nella public company vi è, dunque, una separazione tra la proprietà (e quindi i detentori del capitale, shareholders ) e gestione (affidata agli amministratori esecutivi, managers , i quali p oi tendono ad esercitare anche il potere di vigilanza che spetterebbe al board ). Le moderne tendenze, esplicitate nei codici di corporate governance , per ridurre i rischi di dipendenza del 6 Ad esempio, le società non quotate non potevano emettere azioni riscattabili. 7 Al fine di distinguerla dalla company limited by guarantees . Questa è una società in cui i soci non perseguono lo scopo di lucro. Pertanto la loro partecipazione sociale non è rappresentata da azioni. Per una veloce e riassuntiva disamina degli aspetti principali del diritto societario inglese si veda L.G. BRUNO, Sistemi di governance, infor – ., in Società , 2005, p. 532 sgg.
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7 dal momento che è pensabile che il potere sia esercitato in modo più oculato da chi corre un rischio maggiore in caso di mala gestio assicurare la partecipazione attiva dei soci al Infatti, nel ristretto numero di società che fanno istituzionalmente appello al mercato al pubblico risparmio, la presenza accanto a pochi azio nisti imprenditori – attivi e competenti – di un gran numero di azionisti investitori dotati di microscopiche partecipazioni individuali, rendendo il controllo minoritar fenomeno istituzionale, fisiologico e irreversibile 8 Nel nostro ordinamento la riforma del 2003 ha previsto tre sistemi di amministrazione e controllo: a. am ministrativo (amministratore unico o consiglio di amministrazione) ed il collegio b. Il sistema dualistico, ispirato al modello tedesco, in cui è presente un consiglio di sorveglianza di nomina assemb leare e un consiglio di gestione , alla cui nomina provvede il consiglio di sorveglianza. c. consiglio di amministrazio ne , di nomina assembleare, e dal comitato per il controllo sulla gestione , particolari requisiti di indipendenza e professionalità. Tuttavia, bisogna notare che il legislatore italiano ha introdotto un sistema che per alcuni aspetti si discosta da quello monistico originario, il quanto il comitato per il controllo sulla gestione appare depotenziato sia per quanto riguarda i suoi poteri, sia relativamente alle garanzi e di indipendenza. 9 tenere sotto controllo i conflitti di interesse tra azionisti e management in presenza della separazione tra proprietà e controllo; ciò ha luogo t ramite la presenza di soggetti (gli superando i problemi generati, in una situazione di azionariato diffuso, dalla tendenza dei amministratori indipendenti, non avendo interessi 8 G.F. CAMPOBASSO, Diritto commerciale, vol. 2. Diritto delle società, UTET Giuridica nona edizione (2015), p. 139. 9 Secondo G. RIOLFO, Gran Bretagna e Stati Uniti: il sistema di amministrazione e controllo delle companies e delle corporations (2011 ), www.researchgate.net
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8 propri nella gestione, possono adempiere senza conflitti al mandato ricevuto dagli azionisti di rizzato dalla frequente presenza di e possibile conflitto non tra interesse del management e degli azionisti tout court, ma tra coalizione management – azionisti di con trollo, da un lato, e piccoli azionisti – investitori, 10 Da sempre, infatti, compito del diritto societario è quello, non solo di stabilire la struttura della società di capitali 11 , ma anche di predisporre regole ausiliare finalizzate a contenere i conflitti di interesse fra i vari stakeholder , inclusi quelli fra insider della società (azionisti di controllo e massimi dirigenti) e outsider (azionisti di minoranza e creditori sociali). Tali agency tti anche problemi principal – agent . Problemi di tal genere sorgono ogni volta he il benessere di una parte ( principal ), dipende agent ) e, dunque, la difficoltà sta nel motivare agent ad agire principal . Nelle società commerciali inglesi si riscontra una delle tre tipologie di problemi di agency : il manager da essa stessa assunti. In questo caso si nota che i proprietari sono i principal e i manager sono g li agent : il problema è quello di . In Italia, invece, si riscontra una diversa tipologia di problemi agency : questa volta il conflitto è fra soci di che posseggon o la maggioranza delle azioni o, in ogni caso, che controllano la società, e i soci di minoranza o non di controllo. I proprietari – investitori non di controllo rappresentano i principal , mentre gli agent sono i soci di controllo, e quello che si cerca di evitare è che i primi non subiscano spoliazioni dai secondi. In entrambi i casi il diritto può svolgere un ruolo importante nella risoluzione di tali problemi e anche nella riduzione dei costi di agency . Le numerose strategie normative, sia regolatorie sono finalizzate ad accrescere il benessere sociale aggregato, ricercando soluzioni ottimali ai problemi di agency nel contesto societario. Tali soluzioni mirano quindi a massimizzare il benessere aggregato delle parti coin volte, considerando nel loro insieme principal e agent . Sebbene sia stato fatto un tentativo di costituire un sofisticato meccanismo per garantire che le imprese operino in modo efficiente con minimi costi di agenzia, crescenti scandali aziendali, 10 Le affermazioni riportate sono tratte dal contributo di M. BELCREDI, Amministratori indipendenti, amministratori di minoranza e dintorni , in Riv. soc. 2005, p.856 sgg. 11 KRAAKMAN e HANS MANN, Diritto societario comparato, cap. 2 normative, ed. il Mulino, 2006.
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9 il croll o di aziende di fama mondiale e la crisi finanziaria mondiale, hanno dato prova governance delle aziende. Gli Institutional shareholders , con le loro ampie quote di partecipazione azionarie e la loro risolvere i problemi di governance provare. Tuttavia la questione del ruolo che gli azionisti istituzionali d ovrebbero svolgere nel governo societario è complessa e la richiesta di un maggiore attivismo istituzionale degli azionisti non è stata oggetto di unanime consenso. termine hanno rafforzato le critiche n ei loro confronti. Mentre nella letteratura accademica non esiste coerenza sulla misura in cui gli azionisti istituzionali dovrebbero impegnarsi nelle loro società partecipate, gli studiosi concordano sul fatto che un certo grado di attivismo istituzionale è necessario per migliorare il governo societario. In tale ambito il Regno Unito è stato precursore di idee e di modelli successivamente accolti anche nel nostro ordinamento, con il fine precipuo di implementare le forme di coinvolgimento degli azionisti nella vita societaria. Infatti, consapevoli che il perseguimento dei loro interessi fosse strettamente legato ad corporate go vernance nel Regno Unito, in Italia e in generale in tutto il continente europeo. Innanzitutto il Regno Unito, insieme con gli Stati Uniti gode della reputazione di ess ere un leader nel governo societario 12 e mantiene la sua posizione di vantaggio nel settore della per le controparti italiane. Unione ed essendo obbligata a recepirne le direttive e comunitaria. Tali diret costituiscono un common legal framework per i due Paesi. 12 Il Regno Unito e gli Stati Uniti hanno ottenuto il primo posto fra 49 Paesi in un sondaggio condotto alla Banca Mondiale.
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10 azionisti nelle S.p.a ., partendo dallo studio del quadro legislativo, passando poi alla disciplina amministratori ( con particolare attenzione della regola del say – on – pay ); cercando di comprendere il reale oggetto delle loro rivendicazioni, le strategie di azione utilizzate per il raggiungimento dei loro interessi e le forme di tutela e coinvolgimento di meno recente e di nuova previsione. In conclusione, saranno presentate le valutaz ioni finali.
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